E porque é sexta

é dia de clip. No caso "Lynyrd Skynyrd-Free Bird-BBC 1975". Para semana que vem o tema é jazz.
Abs

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Será que ele é?

Não é sempre que acerto um resultado do Copom, quanto mais dois em seguida. Até agora, pelo menos, a trajetória da Selic segue o cenário que tracei em março, o qual parece se consolidar como o novo consenso de mercado, conforme divulgado na pesquisa Focus desta semana. Antes que a maré de boa sorte acabe (como, sem dúvida, ocorrerá), aproveito para fazer um pouco de autopropaganda.

Mais importante, porém, que a autopromoção descarada é saber se o aumento de juros mais forte na última reunião do Copom é sinal de uma postura mais aguerrida do BC no que se refere ao controle da inflação, com vistas a trazê-la de volta à meta no próximo ano. Dobrando a aposta, não creio nesta história, nem em outras versões sobre a reconstrução do tripé de política econômica das ruínas do arranjo anterior.

A razão final é simples: o governo perdeu a janela de oportunidade que tinha para colocar a casa em ordem, principalmente (mas não só) no que diz respeito à inflação. As medidas necessárias para moderar as pressões inflacionárias e atenuar o crescente déficit externo implicariam custos do ponto de vista de atividade econômica, em particular no campo do emprego, que poriam em risco o projeto de manutenção do poder da atual administração.

No caso da política monetária o problema é claro. Há uma cadeia de efeitos entre as alterações da taxa de juros e a resposta da inflação, na qual o comportamento do mercado de trabalho é um dos elos centrais. Especificamente, parcela considerável da aceleração inflacionária recente resulta de salários crescendo a um ritmo superior à expansão do produto por trabalhador, traduzindo-se em elevação dos custos que, em particular no caso dos produtos não sujeitos à concorrência externa, são repassados aos preços finais.

Neste contexto, trazer a inflação de volta à meta requer moderação salarial, que, por sua vez, necessita de um mercado de trabalho mais frouxo. Em bom português, a elevação dos juros requerida para reduzir a inflação deve ser forte o bastante para fazer a taxa de desemprego subir de modo a aliviar o aumento dos salários.

Considerando ainda que os efeitos das taxas de juros se manifestam primeiro na elevação do desemprego, para apenas depois se materializarem em queda da inflação, é óbvio que o governo não tem quaisquer incentivos para permitir que o BC leve às últimas consequências as promessas (ou ameaças) de um retorno “tempestivo” da inflação à meta.

Pelo contrário, as altas recentes da Selic parecem consistentes com um quadro de elevação modesta, em que, ao final do processo, a taxa de juros não ultrapassaria 8,75% ao ano, ou seja, um aumento total de 1,5 ponto percentual.

Da mesma forma, muito embora o ministro da Fazenda prometa uma flutuação mais livre da moeda (supostamente por conta da normalização incipiente da política monetária nos EUA), o que se observa é distinto, a saber, o BC interferindo no mercado de câmbio para conter o encarecimento do dólar, receoso de seus efeitos sobre a inflação, ainda mais porque sabe das limitações a que está sujeito.

A atuação do BC no mercado de câmbio é, portanto, mais um sintoma de sua falta de autonomia na condução da política monetária.

Não é possível, pois, tomar a decisão do Copom como indicação de uma mudança de sua postura face à inflação. O BC tem que se equilibrar entre as pressões inflacionárias que permeiam a economia e o projeto de poder da administração, e o faz, em parte, tentando dar um ar mais duro à sua comunicação, o que explica a ata mais recente ter vindo um tom acima das edições anteriores.

O teste da disposição do BC, porém, virá somente no fim do ano, quando as limitações políticas às elevações de taxas de juros se tornarem mais agudas. Aí veremos quanto da conversa atual é verdade e quanto apenas retórica. Até prova em contrário, minhas fichas seguem na segunda alternativa.

Central bankers don't dance!

(Publicado 12/jun/2013)

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Clip de sexta (001)

Imitando descaradamente outros blogs, começo a publicar vídeos de músicas às sextas. A novidade é que, embora eu dê a partida, as próximas postagens (sempre às sextas) serão de vídeos sugeridos pelos 18 (milhões de) leitores.

Quem quiser indicar alguma coisa, pode usar a caixa de comentários do último vídeo postado. Nesta caixa só serão aceitas sugestões de vídeos e comentários sobre vídeos anteriores. Economia, política, insultos aos blogueiros e comentaristas, etc, estão permitidas nas demais caixas de comentários; nesta não.

The Rolling Stones - Dead Flowers (Live) - OFFICIAL

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Chiquitito, pero cumplidor?

Quando se fala da perda de competitividade da indústria nacional, a imagem que vem à mente é a de um setor industrial sitiado por concorrentes internacionais que ocupam espaços originalmente preenchidos pelo produtor local. Não se presta, no entanto, atenção a uma dimensão relacionada – e provavelmente mais importante – da perda de competitividade do setor manufatureiro: aquela que se dá relativamente ao setor de serviços, levando a uma expansão mais vigorosa deste último.

Há evidências que os salários na indústria de transformação (ao menos os salários de admissão divulgados pelo CAGED) têm crescido sistematicamente mais que os salários no setor de serviços. Ao longo de nove anos, o salário industrial real cresceu cerca de 6% a mais que o observado nos serviços, registrando R$ 1.092,75 no primeiro trimestre deste ano contra cerca de R$ 1.129,70 no setor de serviços (no primeiro trimestre de 2004 os valores, a preços de hoje, eram respectivamente R$ 820,55 e R$ 899,69).

Por outro lado, o produto por trabalhador parece ter se elevado mais rapidamente no setor de serviços. A evidência, no caso, vem de dados do PIB e da Pesquisa Mensal do Emprego (PME), ambos divulgados pelo IBGE, que nos permitem estimar, ainda que de forma aproximada, a evolução da produtividade em cada setor.

Enfatizo aqui que o uso da PME é uma aproximação por falta de números nacionais mais atualizados relativos ao emprego em cada setor. A amostra da PME cobre apenas seis regiões metropolitanas que representavam 22% do emprego total do país em 2009, último ano em que há dados disponíveis em escala nacional.

Ainda assim, como tentamos estimar a evolução do produto por trabalhador, e não o seu nível absoluto, eventuais desvios com relação ao verdadeiro crescimento desta variável só ocorrerão caso o emprego nas regiões metropolitanas pesquisadas pelo IBGE tenha se comportado de maneira muita diversa do emprego nacional.

Note-se, por fim, que, embora acima tenhamos usado os salários na indústria de transformação, a disponibilidade de dados da PME só permite a estimativa do produto por trabalhador no setor industrial como um todo, compreendendo, além da indústria de transformação, também a extrativa mineral, assim como os serviços industriais de utilidade pública (energia e saneamento).

Feitas as (nada modestas) ressalvas acima, estimamos que a tendência de crescimento da produtividade no setor industrial tem sido algo da ordem de 1% ao ano entre o primeiro trimestre de 2004 e o mesmo período de 2013 contra 1,3% ao ano no setor de serviços.

Os dados indicam, portanto, que o custo unitário do trabalho (a razão entre o salário e o produto por trabalhador) tenha crescido significativamente mais na indústria do que em serviços, conforme resumido do gráfico (onde os valores dos custos unitários relativos estão registrados no eixo à direita). É bom que se diga que a evolução mais recente tem sido ligeiramente mais favorável ao setor industrial, sem, no entanto, reverter a considerável vantagem acumulada pelo setor de serviços nos anos anteriores.

Assim, ainda que o preço relativo de bens industriais e serviços tivesse permanecido inalterado no período, a evolução relativa dos custos unitários do trabalho em cada setor já teria feito pender a balança para o segundo. Considerando, adicionalmente, que o setor de serviços, isolado da concorrência internacional, é capaz de repassar aumentos de custos para preços finais, limitado apenas pelas condições de demanda, temos um quadro de forte perda de competividade da indústria relativamente aos serviços.

Fonte: Autor (a partir de dados do IBGE e CAGED)

Não é por acaso, portanto, que a evolução da produção deste último tem suplantado com folga a observada na indústria de transformação, mesmo se ignorarmos os efeitos da recessão de 2008-2009, bem mais intensa no setor industrial.

Estes números, ressalvando novamente suas limitações, sugerem que a reversão deste quadro passa pelo aumento da produtividade relativa do setor industrial, preferivelmente acompanhada de moderação salarial. No entanto, quando examinamos o conjunto de políticas adotado pelo governo para estimular o crescimento, em particular da indústria de transformação, percebe-se a ausência clamorosa de medidas nesta área, preteridas em nome da expansão fiscal, dos estímulos ao consumo e do crescimento do crédito subsidiado.

Assim, caso o país pretenda sair da armadilha de baixo crescimento (com inflação acima da meta) precisa mudar radicalmente seu conjunto de políticas, deixando de lado a ênfase atual na promoção da demanda, na prática embarcando num conjunto ambicioso de reformas pelo lado da oferta, liberalizando mercados e simplificando procedimentos (em especial do lado tributário). O apetite para isto, porém, tem sido mínimo, a despeito de uma coalizão de tamanho inédito. Não é difícil concluir que a aceleração decisiva do crescimento permanece uma possibilidade bastante remota.

A equipe econômica reunida

(Publicado 6/Jun/2013)

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GOL contra

A escolha natural para esta coluna seria alguma análise acerca de mais um “pibinho”, mas vou tratar de um caso bastante específico hoje, muito por frustração pessoal, mas também porque acredito que o episódio em questão ajuda a ilustrar algumas das forças que contribuem para o baixo desempenho da economia brasileira.

Tendo passado o fim de semana em Londrina, me preparei para pegar o voo 1141 da GOL, cujo horário de saída estava marcado para 5:15 da manhã, chegando a São Paulo 6:20. As condições meteorológicas, porém, não permitiram o pouso do avião durante a madrugada, de modo que o voo para São Paulo foi cancelado.

Até aí, o caso ilustra apenas as conhecidas insuficiências de infraestrura que permitem que uma cidade do porte de Londrina (cerca de 500 mil habitantes) não tenha os instrumentos requeridos para pouso com visibilidade limitada. Lamentável, mas óbvio.

O revelador, no caso, foi a postura da empresa. Sabendo do cancelamento, não se preocupou em colocar mais funcionários para atender os passageiros, produzindo filas verdadeiramente épicas. Também em momento algum parece ter cogitado enviar outro aparelho (o aeroporto já estava aberto pela manhã), permitindo a seus clientes voar a São Paulo, mesmo com atraso.

Com os demais voos tomados, a “escolha” oferecida aos passageiros era simples: ficar na cidade mais um dia e perder todos seus compromissos, ou ser despachado de ônibus. Guardadas as devidas proporções, não é distinta, em natureza, da “escolha” que nos dá o salteador entre a bolsa e a vida.

Finalmente, muito embora o custo do transporte terrestre seja uma fração do aéreo, não apenas a empresa não ofereceu reembolso (nem total, nem parcial), como recusou pedido a respeito, na prática lucrando com a perda dos clientes que, sem alternativa, tiveram que aceitar as quase 7 horas de viagem a São Paulo.

Mesmo dormindo um pouco, sobrou assim tempo para refletir acerca do ocorrido, em particular como uma empresa pode abusar desta forma da clientela. Parece um comportamento míope: há um lucro instantâneo, mas, olhando mais à frente, o risco de perda dos clientes em face da completa falta de respeito poderia levar a prejuízos mais relevantes, já que alguns clientes (eu, por exemplo) simplemente abririam mão de voar pela GOL.

Foi aí me lembrei de uma lição básica: se o economista acredita ter achado uma irracionalidade no comportamento de uma empresa, muito provavelmente não entendeu a questão. E a triste verdade é que a empresa não precisa se preocupar com a perda de clientes.

Ao contrário de outras, que atuam em segmentos extremamente competitivos, a GOL opera num ambiente de competição mínima, em que os incentivos para o bom tratamento do cliente são quase inexistentes. Enquanto em setores competitivos as empresas são forçadas a inovar para lucrar, já que a concorrência força permanentemente as margens para baixo, nos demais observamos o oposto. Não por acaso, no segmento de transporte aéreo os abusos no atendimento são norma, não exceção.

Economias em que prevalecem setores pouco competitivos são caracterizadas pelo reduzido incentivo à inovação e aos ganhos de produtividade, resultando em baixo crescimento da capacidade de produção, ou seja, as tais limitações de oferta, visíveis nos números do PIBinho.

Com a desaceleração do crescimento da população em idade ativa e a redução drástica do desemprego resta apenas o aumento da produção por trabalhador para impulsionar o produto. O incentivo à competição deveria, pois, ser o elemento central de qualquer política que visasse acelerar o desenvolvimento.

Testemunhamos, ao invés disto, iniciativas no sentido de fomentar “campeões nacionais”, protegidos da concorrência. À luz disto, é ainda possível se surpreender com nosso desempenho medíocre, ou a verdadeira surpresa é termos chegado tão longe?

Vai comer ou quer que embrulhe?

(Publicado 5/Jun/2013)

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Oráculos e profecias

Tenho evitado fazer previsões de taxas de juros nas minhas colunas, ao contrário do que ocorre em minha atividade como consultor, onde a maior parte do meu tempo é dedicada à tarefa de tentar adivinhar os resultados das reuniões do Copom, como a de hoje. Em parte esta postura reflete um anseio pessoal de sair um pouco desta discussão para tratar de outros temas; por outro lado resulta também das dificuldades crescentes de entender o processo decisório do BC.

Para ser sincero, isto nunca foi fácil, mas, durante muito tempo era ao menos possível acertar a direção do movimento, embora nem sempre sua magnitude. Um tanto pela vivência, é claro, mas principalmente porque não era necessário nenhum grande salto de imaginação para entender o que o BC pretendia: manter a inflação flutuando ao redor da sua meta.

De dois anos para cá, porém, quem quer que tenha tentado usar esta informação deve ter ficado (como eu) particularmente frustrado. Mesmo agora que o Copom embarcou num tardio e, aparentemente, modesto processo de aperto monetário, a dificuldade de entender o que pretende o BC (ou o governo que nele manda) tem obrigado a exercícios de adivinhação cada vez menos distantes do exame das entranhas dos animais sacrificados, ou do voo dos pássaros.

No caso, minha particular intepretação das vísceras do cordeiro imolado anteontem sugere que o BC deverá acelerar o passo do aumento da Selic, dos 0,25% adotados na última reunião, para 0,50% agora. Segundo as entranhas, o mercado tem mandado recados contundentes à autoridade monetária, a começar pelo comportamento das taxas de juros.

De fato, entre a véspera da reunião de abril (onde a aposta frustrada do mercado era de um aumento de 0,50%) e a última sexta feira, as taxas de juros para prazos mais curtos caíram levemente. Já as taxas para prazos mais longo (3 ou 4 anos à frente) subiram de forma visível. Isto poderia parecer uma contradição, em vista da decisão do BC por um aperto mais moderado do que o antecipado, mas um olhar mais detalhado revela não ser o caso.

Este comportamento – estabilidade das taxas curtas e aumento das taxas longas – tipicamente reflete um aumento das preocupações com a trajetória da inflação.

Se formos considerar a previsão dos economistas, coletada pelo BC e divulgada semanalmente pelo relatório Focus, houve mesmo um aumento das expectativas de inflação, tanto para este ano como para o próximo, mas não é a este sinal que me refiro.

O sinal mais preocupante vem do próprio mercado de juros, onde as apostas acerca da evolução da inflação pioraram visivelmente no período acima referido, notando que, no caso, o custo da aposta errada não é o ego machucado como no caso das projeções do Focus, mas perda financeira, o que gera um incentivo poderoso à melhor previsão possível.

Em particular, o aumento das taxas de juros mais longas desde então pode ser quase que integralmente atribuído à piora da inflação esperada anos à frente, que, por sua vez não pode resultar de qualquer choque de curto prazo, mas sim da percepção de um BC cada vez menos comprometido com a meta de inflação.

Mantendo a escrita, em sua última reunião o Copom não perdeu a oportunidade de perder uma excelente oportunidade para começar de forma mais decidida o processo de aperto monetário, ainda mais porque o mercado já incorporava à época um aumento de meio ponto percentual (embora, diga-se, o voo dos pássaros, corretamente interpretado na ocasião, houvesse me sugerido 0,25%). A aceleração agora ajudaria a corrigir o erro do mês passado, na prática a principal razão para minha aposta.

Isto, porém, é café pequeno. Qualquer que seja a decisão, a mensagem mais importante é que dificilmente o BC tomará as medidas necessárias para trazer a inflação de volta à meta. As entranhas neste caso apenas confirmam o que o Copom tem feito nos últimos anos.

A sagrada arte da previsão econômica

(Publicado 29/mai/2013) 

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Paladinos da estagflação

Tenho afirmado, assim como outros economistas, que as pressões sobre a inflação vêm do mercado de trabalho, pois a atual escassez de mão-de-obra implica elevação dos salários nominais a um ritmo superior ao da expansão da produtividade, com consequências diretas para os preços.

Com efeito, se o salário aumenta 10%, mas cada trabalhador consegue produzir 10% a mais, o custo por unidade produzida permanece inalterado; no entanto, o mesmo aumento salarial num ambiente em que a produtividade cresce apenas 1% implica elevação do custo por unidade da ordem de 9%. Estes números, a propósito, não são muito distantes dos observados recentemente no Brasil.

Nos setores onde não há concorrência externa a tendência é que preços sigam de perto a evolução do custo unitário e achamos sólidas evidências de que isto tem sido verdade, expressas, por exemplo, na elevada correlação entre estimativas de custos unitários e a inflação de serviços.

Há quem argumente que estas pressões podem ser atenuadas pela expansão mais rápida do produto por trabalhador, mas provavelmente sem ter atentado para a magnitude da sua distância relativamente ao crescimento dos salários, muito menos se dado ao trabalho de estimar o comportamento desta variável nos últimos anos. Caso tivessem, notariam que, mesmo no seu melhor momento, impulsionado pela recuperação cíclica de 2010, o produto por trabalhador não conseguiu se expandir mais do que 5%, e isso somente num solitário trimestre.

À luz destes dados, não há alternativa realista para redução da inflação que não passe pela moderação dos aumentos salariais. Porém, se os salários sobem hoje em larga medida por conta do baixo desemprego, a conclusão é que este nível de desemprego é incompatível com a inflação próxima à meta de 4,5%.

Aqui aparece a pergunta inevitável: “mas vale a pena elevar o desemprego para reduzir a inflação que, afinal de contas, está só 2% acima da meta”?

À primeira vista isto parece mesmo um despropósito. Vamos condenar alguns milhões de pessoas a perderem seus empregos apenas porque a inflação está um tanto mais alta?

Ocorre que esta questão parte do pressuposto que há uma troca estável e permanente entre inflação e desemprego e que, portanto, caberia ao governo, representante das preferências nacionais, escolher uma combinação de inflação e desemprego que deixasse a população o mais feliz possível. Esta suposição, porém, é falsa.

Nos anos 60 e 70 houve países que tentaram conduzir exatamente este tipo de política, com resultados lamentáveis, devidamente antecipados por economistas como Edmund Phelps e Milton Friedman. Ambos notaram que esta troca entre inflação e desemprego é possível exclusivamente no curto prazo, enquanto os trabalhadores e empresas não incorporam expectativas de inflação mais alta.

A partir do momento em que estas expectativas se materializam em reivindicações de salários (e preços) mais elevados, os ganhos de emprego somem e só sobra a inflação mais alta. Apenas a aceleração não antecipada da inflação consegue novos (e temporários) ganhos. Esta dinâmica explica muito da combinação perversa de inflação e desemprego altos e crescentes (“estagflação”) que assolou as economias desenvolvidas na segunda metade dos anos 70.

Quando estes países finalmente acordaram para o problema, tiveram que passar por processos recessivos extremamente dolorosos para reduzir a inflação, gerando taxas de desemprego bem mais altas do que ocorreria caso o problema fosse tratado mais cedo. A lúgubre escolha não é, pois, entre desemprego e inflação, mas sim entre desemprego hoje e desemprego mais elevado amanhã.

Com uma eleição a vencer e um BC submisso não é surpreendente que a segunda alternativa seja a preferida por qualquer político. O triste é saber que não faltam economistas para justificá-la, apelando para a falácia que a política é sempre o mais importante. 

Que argumento a madame quer que eu defenda?

(Publicado 22/Mai/2013)

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O ministro e as passas

Depois do insucesso dos últimos anos, nosso Ministro da Fazenda, autodenominado “levantador de PIB”, parece ter desistido do halterofilismo econômico. Agora, diz o ministro, “a geração de empregos formais no País é tão ou mais importante do que o PIB”. Caso algum dos 18 leitores tenha uma epifania com uma raposa desprezando um suculento cacho de uvas peço não se culpe pelo clichê; também passei por isto e concluí que o problema não era meu, mas do ministro, que não consegue escapar dos clichês nem quando o país enfrenta uma situação inédita. Ou melhor: não consegue escapar deles principalmente quando o país enfrenta uma situação inédita.

De fato, o ministro – conhecido na imprensa internacional como o duende previsor –prometia até há pouco crescimento acelerado do PIB e publicamente fez pouco de previsões do setor privado que apontavam para um desempenho muito inferior àquele por ele garantido. Agora, finalmente percebendo o otimismo exagerado das suas “previsões”, tenta, de forma nada discreta, um recuo, nem tático, nem estratégico, apenas lento o suficiente para não passar (muita) vergonha, mas rápido o bastante para não parecer provocação.

À parte o constrangimento provocado por este triste espetáculo, o preocupante é a dificuldade do governo em entender o que vem ocorrendo, em particular a vagarosa retomada do crescimento num cenário em que a inflação permanece alta e pressionada.

Esta combinação é o resultado típico de uma economia que enfrenta restrições pelo lado da oferta. Não se trata, é bom deixar claro, dos tais “choques de oferta” aos quais uns tantos ainda atribuem (contra um caminhão de evidências em contrário) a aceleração da inflação. Estas limitações refletem problemas mais sérios e persistentes, como o esgotamento da disponibilidade de mão-de-obra, que permitiu a aceleração do crescimento a partir da segunda metade da década passada, bem como o nível reduzido do investimento, em particular em infraestrutura.

Posto de outra forma, o desempenho recente sugere que a capacidade de crescimento sustentável do Brasil é muito inferior àquilo que imaginávamos. No entanto, se há economistas capazes de entender o problema, não estão no Ministério da Fazenda, que permanece ainda preso à visão que atribui o fraco crescimento à demanda deficiente.

Não por outro motivo as medidas tomadas com o objetivo de acelerar a expansão da economia têm como foco precisamente a demanda, como incentivos ao consumo e uma considerável expansão fiscal, seja pela via da desoneração tributária, seja pelo aumento do gasto federal, com ênfase no gasto corrente. E, não por outro motivo, fracassaram fragorosamente na tarefa de trazer o crescimento para qualquer nível próximo daquele que o governo havia estabelecido como seu objetivo no começo do mandato.

Sem as uvas do PIB, restam, portanto, as passas do desemprego na lista de realizações governamentais. Nada mal para quem, como eu, as aprecia, mas aí precisamos saber se a façanha é sustentável, ou se, pelo contrário, acaba gerando novos problemas que inviabilizem sua permanência.

No caso, como tive a oportunidade de argumentar diversas vezes neste espaço, a elevação dos salários por conta do mercado de trabalho apertado, a um ritmo muito acima do crescimento da produtividade, tem sido um dos principais fatores impulsionando a inflação. Apesar disto, é muito pouco provável que esta questão venha a ser abordada, sobretudo às vésperas da eleição.

Isto dito, a teoria econômica e a experiência histórica sugerem que se trata de situação insustentável. Tentativas de manter o desemprego reduzido à custa de inflação alta produzem apenas mais inflação sem ganhos persistentes de emprego. Cedo ou tarde mesmo as passas ficarão verdes e não haverá fabulista capaz de escrever uma história convincente sobre o nosso desempenho.

Levantando o PIB...

(Publicado 14/Mai/2013)

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Éramos felizes (e eu sabia)

A balança comercial registrou déficit de US$ 6,1 bilhões no primeiro quadrimestre do ano. Temos que recuar até 2001 para achar um déficit comercial neste mesmo período (no caso, modestos US$ 561 milhões) e, por mais que voltemos no tempo, não há registro de déficits de magnitude comparável ao de agora.

É verdade que, em parte, o resultado do período está contaminado por uma mudança na contabilização das importações de petróleo: importações realizadas no ano passado foram registradas apenas este ano, melhorando o resultado de 2012 ao custo de piorar o de 2013. Ainda assim, mesmo se desconsiderarmos este problema, é inegável a tendência de piora da balança, que ocorre – não sem um leve toque de ironia – desde que o governo se engajou numa política deliberada de desvalorização da moeda para proteger a indústria das importações, assim como estimular as exportações de manufaturados.

Obviamente isto não significa que a deterioração das contas externas resulta da desvalorização da moeda, mas serve para ilustrar como a balança depende de uma gama muito mais vasta de fatores do que a visão unidimensional da taxa de câmbio, favorecida pelos nossos “keynesianos de quermesse”, consegue compreender.

Em particular, não há como ignorar o nível reduzido da taxa de desemprego no país, sugerindo que, se a economia não trabalha a pleno emprego, não parece muito distante dele. Nestas circunstâncias, certas respostas são muito diferentes daquelas com que estávamos acostumados quando a economia operava com folga considerável, em particular no mercado de trabalho.

Quando o desemprego é alto, a expansão da demanda tende a se traduzir em aumento da produção tanto da indústria quanto dos serviços, já que ambos os setores têm condições de contratar a mão-de-obra até então desocupada sem grande pressão sobre os salários. Já numa situação como a de hoje, o mesmo crescimento da demanda implica respostas muito diferentes em cada setor.

A maior demanda por serviços precisa, com raras exceções, ser satisfeita pela expansão da produção local, levando ao crescimento do emprego no setor. Concretamente, com o desemprego baixo, isto tende a elevar o salário real em ambos os setores, mas, como o setor de serviços está naturalmente protegido da concorrência externa, estes aumentos podem (e são) repassados aos seus preços, o que explica a elevada (8,1%) inflação de serviços. Já no setor industrial o repasse é limitado pela concorrência externa e, portanto, o aumento salarial “come” a margem de lucro, expressão da perda de competitividade.

A tendência, pois, é que o emprego se expanda no setor de serviços relativamente à indústria, assim como a produção. Deste modo, enquanto o maior consumo de serviços é satisfeito localmente, o aumento do consumo de manufaturas, com a economia próxima ao pleno emprego, passa a ser atendido pela expansão das importações.

Isto já vem acontecendo há algum tempo, mas, até recentemente, era parcialmente neutralizado pelo aumento dos preços internacionais das commodities relativamente às manufaturas. Sendo o Brasil um exportador líquido de commodities, seu encarecimento permitia ao país obter mais manufaturas por unidade exportada.

Assim, embora a quantidade importada aumentasse, seus efeitos sobre a balança foram significativamente atenuados pelo maior valor das exportações. Não por outro motivo, sempre tachei de míopes as lamentações governamentais quando os preços de commodities subiam, assim como suas comemorações em caso de queda.

Sem preços crescentes de commodities para compensar a maior demanda por importações, a tendência do saldo comercial é se reduzir em resposta à elevação da demanda interna e da resposta assimétrica da produção. Como se vê, há muito mais entre o céu e terra do que nossos “keynesianos de quermesse”, e sua manipulação da taxa de câmbio, podem imaginar.

Uso obrigatório no Ministério da Fazenda

(Publicado 8/Mai/2013) 

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Inflação “basal” e atrocidades derivadas

Primeiro negaram que a inflação fosse se acelerar. Quando acelerou, inventaram que se tratava de um “choque de oferta”, contra o qual a política monetária seria impotente. Agora que a Selic começou a subir, a modinha é falar da “inflação basal” (nome novo para a velha – e desmentida – “inflação estrutural” dos anos 50 e 60) para justificar propostas estapafúrdias, que ignoram tanto a teoria econômica como a experiência nacional e internacional sobre o assunto.

Os suspeitos de sempre, por exemplo, defendem elevar a meta de inflação. Como a “inflação basal” seria alta, a alternativa seria acomodá-la por meio de uma meta maior. Trata-se de uma atrocidade e explico o porquê.

Imaginemos, para começar, um país cujo BC, ao contrário do nosso, tenha credibilidade, em que se anuncie uma meta futura de inflação, digamos, 1% acima da existente. Neste caso, as expectativas de inflação futura imediatamente se ajustam 1% para cima.

Isto acelerará a inflação corrente, pois, sabendo que esta irá subir à frente, empresas e trabalhadores elevarão hoje seus preços e salários. Neste caso, o BC, para manter a inflação presente na meta terá que elevar a taxa nominal de juros por mais do que 1%, ou seja, aumentará a taxa real de juros, levando a um crescimento menor do produto. Ao contrário do que nossos “keynesianos de quermesse” imaginam, elevar a meta futura de inflação forçaria o BC a reduzir o crescimento atual.

Pode parecer que ignoro o efeito da inflação passada sobre a inflação corrente, mas não é o caso. Mesmo que tanto a inflação passada quanto a futura influenciem na formação de preços hoje, a primeira é um dado que não se altera com o anúncio da nova meta. Já os efeitos decorrentes do canal das expectativas continuam valendo, mesmo na presença de inércia, de modo que a elevação da meta futura acaba implicando juros nominais e reais mais altos do que no caso de manutenção da meta.

É verdade que, por hipótese, trabalhamos com um BC crível, de modo que o mero anúncio de uma meta de inflação basta para fazer com as expectativas convirjam para aquele valor. Esta suposição não é, obviamente, uma boa descrição da nossa situação atual, como expresso pelas expectativas de inflação que se cristalizaram pouco mais de 1 ponto percentual acima da meta, tanto para 2013 como para 2014.

O que ocorreria neste caso se a meta fosse alterada para 5,5%, próxima às expectativas hoje vigentes?

Economistas ingênuos podem acreditar que as expectativas ficariam inalteradas. Isto, porém, ignora a percepção deteriorada dos agentes acerca do compromisso do BC com a meta. Muito mais provável seria a elevação adicional das expectativas levando em consideração a incapacidade do BC em entregar a inflação na meta, permanecendo acima dela desde 2010. Ou seja, a mesma dinâmica descrita acima permanece válida, com a agravante que – com a credibilidade combalida – a inflação esperada (e, portanto, a efetiva) continuaria a superar a meta.

A proposta de elevação da meta simplesmente desconsidera que agentes econômicos não ficam passivos em face de alterações nos parâmetros de política econômica, mas, pelo contrário, tratam de se adaptar o mais rapidamente possível às novas circunstâncias.

Este mesmo erro aparece em outra das sugestões mágicas, a saber, a extensão do período de convergência à meta, mas, antes de tratar dele, não posso deixar de sugerir aos autores da proposta que, por obséquio, antes de falar qualquer coisa, tenham a bondade de olhar os números para notar já tivemos quatro anos para trazer a inflação de volta à meta, sem sucesso. A verdade é que a convergência lenta já está em vigor e, de forma nada surpreendente, não funcionou.

Para entender a razão, voltemos ao caso do BC com credibilidade, mas suponhamos que ele resolva seguir o sábio conselho acima e alongue o período de convergência, digamos, para 3 anos, após a inflação ter atingido 7,5% contra uma meta de 4,5%.

Deve ser óbvio que, sob estas circunstâncias, a expectativa ótima de inflação não será a meta, mas alguma coisa entre a inflação passada e meta (por exemplo, 6,5% no primeiro ano, 5,5% no segundo e, finalmente 4,5% no terceiro). Posto de outra forma, a convergência lenta à meta faz com que as expectativas passem a incorporar a inflação passada. 

A indexação – que vários destes economistas citam como motivo para alongar a convergência – acaba sendo, na verdade, resultado desta estratégia. Também neste caso, a desconsideração da reação dos agentes econômicos leva a propostas equivocadas de política.

Resumindo, não apenas não há a tal “inflação basal”, como as propostas para lidar com este “problema” apenas piorariam o problema real, a saber, a perda de credibilidade do BC, manifesta em expectativas teimosamente superiores à meta. A solução, simples, mas politicamente inviável a pouco mais de um ano da eleição, consiste na adoção de um conjunto de políticas, fiscal e monetária, consistentes com inflação mais baixa, isto é, um superávit primário (de verdade, por favor) mais elevado e um BC firmemente comprometido com sua tarefa institucional. O resto é diversão.

- Pode subir a meta; não vejo problema.

(Publicado 1/Mai/2013) 

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