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quarta-feira, 20 de agosto de 2014

A outra goleada

No primeiro semestre deste ano a produção industrial brasileira caiu pouco mais de 2,5% segundo dados divulgados pelo IBGE e o consenso dos analistas aponta para queda superior a 1% em 2014 (acredito que será pior, mas fiquemos com o consenso). Dado este desempenho, o crescimento do PIB este ano talvez não chegue a 1%, implicando expansão média no período 2011-2014 inferior a 2% a.a., a mais fraca em um quadriênio desde 1999.

A resposta oficial aponta para a conjuntura internacional como a responsável. Recentemente, por exemplo, a presidente admitiu ter “minimizado os efeitos da crise externa sobre a economia brasileira”, ao atribuir a ela a culpa pelo crescimento medíocre durante sua gestão.

Parece um bom argumento, exceto, é claro, por não fazer qualquer sentido à luz dos números disponíveis. A valerem as projeções do FMI para a economia global este ano (crescimento de 3,4%), a média da expansão do PIB mundial nos últimos 4 anos aceleraria a 3,3% a.a., comparado a 3,0% a.a. observado no quadriênio anterior. Por outro lado, o desempenho nacional revelaria desaceleração expressiva no mesmo período, de 4,5% a.a. para 1,8% a.a..

Posto de forma mais delicada, apenas um exercício delirante de imaginação poderia atribuir a piora do desempenho brasileiro à conjuntura internacional, que, longe de ser brilhante, apresentou melhora modesta, embora visível, no mesmo período. Não bastasse isto, a diferença entre o crescimento mundial e o nosso (1,5 ponto percentual) é a maior em pelo menos 12 anos, outro recorde a se somar à maior goleada sofrida pelo país.


O caso pode ser ilustrado em maior detalhe pelo gráfico que compara a produção industrial brasileira à mundial. Como se vê, a indústria nacional seguiu sua contraparte global até o final de 2010, em que pesem alguns desvios pontuais, refletindo momentos de crescimento um tanto mais forte ou mais fraco.


Em particular, é aparente a recuperação mais rápida do país em seguida à crise de 2008-2009, pois demoramos apenas 2 anos para atingir o pico anterior (de outubro de 2008 a outubro de 2010), enquanto a indústria global precisou de quase 3 anos para isto.

No entanto, a partir de 2011 o Brasil “andou de lado”, situação que ainda perdura: nos 12 meses terminados em maio deste ano a produção nacional era 1% inferior à registrada em 2010 e indistinguível do pico que antecedeu à crise. Já a produção global no mesmo período era 10% superior à observada em 2010 e cerca de 7% maior que o pico pré-crise.

Qualquer que seja a métrica adotada, a verdade é que o mundo, mesmo combalido, não só cresceu bem mais que o Brasil, mas também o fez a uma diferença de velocidade jamais vista na história deste país.

Por tudo que foi dito, deve ficar claro que a origem do problema de baixo crescimento tem raízes locais. Da forma como entendo a questão relaciona-se essencialmente ao aumento dos salários muito à frente da expansão insignificante da produtividade, em particular no setor manufatureiro.

Ao contrário do que ocorre no caso dos serviços, este aumento do custo do trabalho encontra dificuldades de repasse para preços em face da concorrência externa. Assim, as margens industriais se contraem, limitando a expansão do setor, ao mesmo tempo em que a inflação de serviços segue vigorosa (acima de 9% nos 12 meses até junho).

A nota curiosa da desculpa (esfarrapada) para o baixo crescimento é que seus autores não parecem ter notado que, se fosse verdadeira, implicaria concluir que a aceleração observada no período 2004-2010 também resultaria do mundo mais forte, e não de méritos do governo de plantão. Não sei se o presidente Lula se deu conta da crítica de seus aliados a seu desempenho à frente do país. Provavelmente não, mas, em nome da verdade, seria bom alertá-los para achar uma justificativa mais sólida para o desempenho lamentável dos últimos anos.



(Publicado 6/Ago/2014)

quarta-feira, 13 de agosto de 2014

Democracia e mercado

Tempos atrás o consultor político James Carville (autor da estratégia “é a economia, estúpido!”, que elegeu Bill Clinton em 1992) afirmou o seguinte: “Eu imaginava que, se houvesse reencarnação, eu quereria voltar como presidente, ou papa (...). Mas agora quero voltar como o mercado de títulos. Você consegue intimidar todo mundo”.

A declaração bem-humorada é precisa para motivar a discussão sobre a relação ainda mal compreendida entre mercado e democracia, como exemplificado há pouco pelo caso Santander.

De maneira geral me parece que os mais familiarizados com temas econômicos e financeiros não viram grande problema na atitude do banco (depois renegada) de mandar a seus clientes análise apontando um dado corriqueiro: uma relação negativa entre o desempenho da presidente nas pesquisas de intenção de voto e o mercado acionário. Concretamente, ações se valorizam quando a presidente cai nas pesquisas e vice-versa.

Vista pela ótica dos mais afeitos à política do que economia ou finanças, a análise não foi percebida desta forma, mas sim como um estímulo à especulação.

A verdade, porém, é que mercados financeiros tendem a reagir muito rápido a qualquer informação nova. Preços de ações, moedas, títulos, etc. refletem promessas de pagamento futuro com maior ou menor grau de certeza. Títulos públicos oferecem um fluxo conhecido de juros, mas o verdadeiro valor deste fluxo só será sabido depois de conhecida a inflação do período. O preço das ações reflete as expectativas de lucros das empresas, por definição ignorados no momento de aquisição do papel.

As atitudes de qualquer governo afetam estas expectativas. Um melhor controle da inflação, por exemplo, aumenta a atratividade (portanto os preços) dos títulos públicos, reduzindo taxas de juros de prazo mais longo. Já perspectivas de políticas que reduzam lucros de um determinado segmento, por exemplo, reduzindo tarifas de importação de produtos estrangeiros similares, devem derrubar os preços das companhias que nele operam.

Note-se que em ambos os exemplos acima o governo adotaria políticas que muito provavelmente elevariam o bem-estar da população como um todo (ainda que a distribuição destes ganhos seja tema bem mais complexo), mas no primeiro caso com repercussões positivas para o mercado de títulos, enquanto no segundo o impacto seria negativo para o mercado acionário, ao menos para empresas do setor em questão.

Colocado de outra forma, o mercado financeiro julga políticas governamentais o tempo inteiro, mas por uma métrica bastante bem definida, a saber, os efeitos destas políticas sobre os preços de ativos. Não é seu papel avaliar se tais medidas elevam ou reduzem o bem-estar, muito menos como tais efeitos são sentidos por cada segmento da população. Quem o faz são os eleitores, em frequência bem distinta do mercado (no caso do Brasil uma vez a cada quatro anos; não várias vezes ao longo de um dia de transações).

No caso Santander, esta distinção foi perdida. A análise não era um julgamento sobre as medidas do governo pela ótica do bem-estar, portanto com um viés político-eleitoral; mas sim, como vimos, pela perspectiva do comportamento dos preços de ativos. Da mesma forma, a confusão aparece no caso da consultoria Empiricus, cuja análise sobre perspectiva de mercados foi censurada com se fosse propaganda partidária.

Isto dito, minha avaliação é que a continuidade da atual política econômica terá efeitos negativos tanto sobre o bem-estar (crescimento baixo, inflação alta) como sobre preços de ativos, em particular no mercado de ações, em que prevalecem empresas controladas pelo governo, cujos resultados têm sido prejudicados por políticas equivocadas, como controles de preços, por conta da incapacidade de lidar com a inflação.


Por sorte, porém, posso dizer o que penso, sem temer patrão subserviente ou governo imperial.

Não é bem assim...

(Publicado 13/Ago/2014)

quarta-feira, 6 de agosto de 2014

¡Que venga el toro!

Antes de tudo um alerta: para quem não sabe, fui economista-chefe do Santander entre 2008 e 2011, demitido após discussão pública com o então presidente da Petrobras. Digo isto porque quero hoje tratar do imbróglio que envolveu o banco na semana passada quando foi publicada análise relacionando o desempenho da presidente nas pesquisas eleitorais ao comportamento da bolsa, do dólar e de outros ativos.

A análise nada trouxe de controverso. Aqui mesmo na Folha, no dia 19 de julho, lia-se na página B-3: “Bolsa chega ao maior nível em 16 meses”, notando que “as ações de empresas estatais dispararam na BM&F Bovespa e impulsionaram o principal índice da Bolsa brasileira nesta sexta-feira (18), após pesquisa Datafolha ter apresentado empate técnico entre a presidente Dilma Rousseff (PT) e o senador Aécio Neves (PSDB)”. Acrescentou ainda que “desde que começaram a ser divulgadas pesquisas apontando perda de espaço da presidente (...), o mercado de ações nacional, que caía e acentuava queda (...), mudou de tendência”.

O governo e o partido podem não concordar com a avaliação do mercado, mas, conforme descrito pelo jornal, trata-se de um fato: para bem ou para mal, a percepção é que uma mudança de orientação de política econômica terá efeitos positivos sobre as empresas brasileiras, em particular as sujeitas a controle acionário governamental. E é bom notar que o tal mercado pode ter as preferências ideológicas que quiser, mas, na hora de comprar ou vender uma ação, o que menos interessa é ideologia; é sempre a perspectiva de lucro que move estes agentes. Posto de outra forma, ninguém rasga dinheiro em nome de suas convicções políticas.

O texto do banco, enviado a correntistas com renda mensal superior a R$ 10 mil, supostamente mais propensos a operar no mercado financeiro, nada mais fez o que compartilhar estes fatos, e por um motivo muito claro. Bancos têm um dever fiduciário com seus clientes: não podem omitir ou distorcer informações relevantes para sua tomada de decisão.

Em particular, a opinião das áreas de pesquisa deve refletir exatamente este tipo de preocupação. Analistas não estão certos o tempo todo, mas é claro que suas conclusões não devem ser guiadas pelos interesses da instituição financeira. Não por acaso as regras buscam (nem sempre com sucesso, diga-se) isolar a pesquisa econômica das posições próprias do banco e mesmo de áreas que gerenciam as aplicações de clientes (fundos de investimento), precaução devidamente apelidada de “muralha da China”.

Neste sentido, a decisão de demitir os analistas que expuseram, mais que uma opinião, um fato representa uma violação deste procedimento. A alegação que a análise conteria “viés político ou partidário” não se sustenta face à própria diretriz interna que “estabelece que toda e qualquer análise econômica enviada aos clientes restrinja-se à discussão de variáveis que possam afetar a vida financeira dos correntistas”. Não há, como se viu, a menor dúvida que as perspectivas acerca da eleição presidencial são mais que relevantes para afetar a vida financeira dos clientes.

A consequência deste comportamento é óbvia (e aqui falo em termos gerais, não do banco em si). Se a autonomia da pesquisa é ameaçada, a credibilidade da análise fica comprometida, a despeito das qualidades do analista. Quem, de agora em diante, pode confiar em relatórios se não sabemos a que tipo de filtros estes se encontram sujeitos?

O maior perdedor é o debate econômico, ainda mais numa conjuntura que – em face de desafios nada triviais no futuro próximo – ninguém se aventura a discutir a sério o que precisa ser feito para colocar a economia brasileira de volta nos eixos. Se até o óbvio, amplamente noticiado (ainda bem!) pela imprensa, vira objeto de censura, pouco falta para que fujamos da controvérsia como quem tem um miúra nos calcanhares.


Valentes...
(Publicado 30/Jul/2014)

quarta-feira, 30 de julho de 2014

BRICSbanco

Nunca curti muito esta história de BRICS. Como marketing, reconheço, é fantástico, mas, vamos falar a verdade, há pouco em comum entre os países que fazem parte do grupo, fora seu tamanho (já a África do Sul, que lá entrou só para formar o plural, nem isso tem).

As discrepâncias são enormes: a Rússia apresenta PIB per capita (já ajustado a diferença de custo de vida) na casa de US$ 20 mil, seguida pelo Brasil com US$ 11 mil, mesmo nível da África do Sul, enquanto China e Índia, bem mais pobres, têm PIB per capita na faixa de US$ 8 mil e US$ 3 mil respectivamente.

Já o perfil demográfico não poderia ser mais distinto: metade da população de Índia e África do Sul tem menos de 25 anos, comparados a 38 anos no caso da Rússia e 34 anos na China (no Brasil, no meio do caminho, metade da população tem menos de 29  anos). Temos, portanto, países jovens, países envelhecidos e o Brasil no meio da sua transição demográfica.

Do ponto de vista político o grupo varia de democracias vibrantes a países autoritários, quando não abertamente ditatoriais.

Por fim, ainda sem esgotar o assunto, no que respeita ao comércio exterior falamos de países cujas exportações se baseiam em commodities (África do Sul, Brasil e Rússia) assim como de outros, cuja maior ênfase está em manufaturas e, mesmo neste caso, o espectro vai de produtos tecnologicamente simples, como têxteis, a sofisticados, como eletrônicos ou máquinas.

Em suma, o que une este grupo não são suas afinidades econômicas (muito menos as culturais) e sim um desejo de afirmar seu posicionamento na esfera global. A China, em particular, guarda ambições hegemônicas, enquanto a Rússia, poder decadente, aferra-se a seu antigo status de principal adversária dos EUA.

Não por acaso, até recentemente as reuniões do grupo geravam mais calor que luz, o que, cá entre nós, não era de todo mau: a imprensa dava destaque, mas nada de particularmente danoso costumava ocorrer.

Não se pode dizer o mesmo da última reunião. Na semana passada em Fortaleza os dirigentes dos BRICS aprovaram a criação de um fundo em comum para socorrer países em dificuldade, assim como um novo banco de desenvolvimento, para concorrer respectivamente com o Fundo Monetário Internacional e o Banco Mundial.

É, por um lado, compreensível a frustração dos países emergentes acerca das dificuldades de mudança na governança destas instituições: a mudança de seu peso econômico não está refletida na estrutura de poder do FMI e Banco Mundial, apesar de longas discussões a respeito. Daí, porém, à resolução de montar novas instituições, duplicando o que estas já fazem, é um longo passo.

Digamos, por exemplo, que um país, cujo pedido de crédito tenha sido rejeitado pelo FMI, bata à porta do Fundo BRICS; quem estará disposto a tomar um risco de crédito já recusado pelo FMI? Só se for por razões políticas, arriscando dinheiro do contribuinte para tal.

Da mesma forma, alguém realmente acredita que os critérios que orientariam potenciais empréstimos do BRICSbanco serão apenas técnicos, ou – como sugerido pela experiência dos países que compõem o grupo – que prevalecerão juízos políticos (geopolíticos inclusive)?

Se o problema fosse realmente a esclerose da estrutura de governança das instituições de Bretton Woods, os BRICS poderiam, em conjunto com outros países emergentes, achar soluções diplomáticas para isto. Basta ter paciência e trabalhar de forma persistente.


No caso, utilizou-se como pretexto este problema para justificar a criação de estruturas de poder que põem em risco o meu, o seu, o nosso dinheiro, para, em última análise, um projeto de poder do qual o Brasil tem pouco a ganhar. Outro tanto dos recursos públicos passarão a ser geridos fora do orçamento, agravando o quadro da deterioração institucional do lado fiscal. Pagaremos caro por um pouco de marketing.

Tudo a ver...

(Publicado 24/Jul/2014)

terça-feira, 29 de julho de 2014

Debate na CBN

'Quanto mais se esperar, mais doloroso será o controle da inflação'

O economista e professor do Insper Alexandre Schwartsmann discute o tema com o doutor em economia e professor da Unicamp Pedro Linhares Rossi.
Segundo Pedro Linhares Rossi, o controle da inflação através dos juros é legítimo, mas com a atual conjuntura da economia brasileira não é a melhor ferramenta. Ele acredita que é melhor manter o crescimento dos salários e diminuir a desigualdade social. O economista também diz que os ajustes agudos na economia acabam gerando desemprego e recessão.
Já Alexandre Schwartsman diz que no mundo todo a taxa de juros é usada para conter a inflação, mas esse método precisa ser ajudado por uma política de gastos e custos do governo. Ele lembra da década de 1970 para afirmar, no entanto, que quanto se esperar para lidar com o problema da inflação alta, mais doloroso será o processo para reverter o quadro.


Leia mais: http://cbn.globoradio.globo.com/grandescoberturas/eleicoes-2014/debate-cbn/2014/07/28/QUANTO-MAIS-SE-ESPERAR-MAIS-DOLOROSO-SERA-O-CONTROLE-DA-INFLACAO.htm#ixzz38t4FbYIE


quarta-feira, 23 de julho de 2014

Pode, Arnaldo?

Comecei a contribuir para a Folha em setembro de 2006, quase oito anos escrevendo sobre economia, mas, confesso, gostaria mesmo é de ser colunista de futebol. O vexame da seleção – ou, melhor, a reação ao vexame – acabou, porém, permitindo de alguma forma atender aos meus anseios, casando os dois assuntos.

Para quem não viu, a resposta inicial da presidente ao fiasco foi sugerir maior intervenção governamental no esporte, inclusive por meio de mecanismos para impedir a saída de jogadores com menos de 19 anos do país. Já seu ministro do Esporte chegou a aventar a possibilidade de “intervenção indireta” na organização das competições e na gestão dos clubes.

Já os que, como eu, acompanham a gestão desastrosa da economia não podem deixar de associar este tipo de reação ao observado nos últimos anos: para cada problema que aparece o governo se vê na obrigação de tomar alguma medida pontual a respeito, o que, tipicamente, não apenas não resolve a questão, como costuma, de lambuja, gerar novas dificuldades a serem devidamente atacadas por novas medidas pontuais, perpetuando indefinidamente o ciclo de incompetência.

Os empresários reclamam dos preços de energia? Em vez de identificar as causas últimas e pensar em reformas que possam aumentar a competitividade, o governo baixa as tarifas a canetadas, gerando uma crise no setor.

A inflação está elevada? Em hipótese alguma se considera a possibilidade de alteração nas políticas monetária e fiscal de forma a ajustá-las a um cenário de inflação mais baixa. É preferível segurar os preços dos combustíveis, colocando a Petrobras na situação de endividamento que hoje se encontra; a única empresa de petróleo do mundo que anseia pela queda dos preços internacionais de seus produtos.

Não é por acaso, portanto, que o país se encontra no estado atual. Não há um exercício de reflexão sobre a natureza das questões, muito menos das consequências das “soluções” propostas. A imagem recorrente é a do menino do conto holandês, tapando um furo do dique a cada momento, até que não lhe sobram mais dedos para tanto buraco.

Falta, não só para a economia, mas também para o futebol, um diagnóstico preciso das causas do problema. Contraste a ideia de proibição da saída de jogadores com a hipótese levantada neste espaço pelo meu amigo Samuel Pessôa, a saber, que a Lei Pelé teria reduzido os incentivos à formação de jogadores, já que os clubes que investem nas categorias de base não teriam como evitar o aliciamento de futuros craques, gerando em consequência uma queda na qualidade dos jogadores.

Francamente, não sei se o Samuel está certo, mas, correto ou não, trata-se de hipótese que merece investigação mais cuidadosa. Busca identificar mecanismos que afetam os incentivos dos agentes envolvidos no processo, tanto clubes quanto jogadores (assim como os indefectíveis “empresários”). Caso se prove correta, traz em si uma sugestão de política que alteraria as instituições (ou regras) sob as quais funciona a atividade futebolística, presumivelmente no sentido de aumentar o retorno dos que investem no desenvolvimento de jogadores, como, aliás, foi feito na Alemanha com enorme sucesso.

É bom que se diga que futebol não é uma questão de vida ou morte (é muito mais do que isto, claro), mas no domínio econômico este tipo de abordagem consegue ter repercussões ainda mais negativas. A incapacidade de formular um diagnóstico sistêmico acerca das dificuldades do país se encontra por trás do padrão errático de política econômica que predomina no Brasil de 2009 para cá, inépcia que explica muito do fraco desempenho recente do país.


Neste contexto é impossível não se lembrar da frase precisa de Dave Barry: “Quando problemas surgem e as coisas parecem ruins, há sempre alguém que descobre uma solução e está disposto a assumir o comando. Frequentemente trata-se de um maluco”. Pode, Arnaldo?



(Publicado 18/Jul/2014)

quarta-feira, 16 de julho de 2014

Desperdício

O Banco Central anunciou a continuação de seu programa de intervenção sobre a taxa de câmbio iniciado em agosto do ano passado. Naquele momento o Federal Reserve emitira os primeiros sinais que poderia alterar sua política, perspectiva que elevou o rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro norte-americano para quase 3% ao ano, fortalecendo o dólar relativamente às demais moedas, entre elas o Real.

Em resposta à elevação do dólar, que chegou a valer quase R$ 2,45, o BC passou a intervir nos mercados futuros de câmbio. A justificativa para a intervenção, apesar do regime de câmbio flutuante, era a necessidade de prover proteção (“hedge”) aos agentes econômicos, assegurando que o BC não tinha um objetivo no que diz respeito ao nível da taxa de câmbio, mas que procurava apenas reduzir sua volatilidade.

Desde então a taxa de câmbio passou quase 90% do tempo no intervalo de R$ 2,20 a R$ 2,40, resultado que pode tanto sinalizar sucesso na moderação da volatilidade como a adoção implícita de uma banda cambial naquele intervalo, isto é, um dólar nem tão barato que prejudique as contas externas, nem tão caro que ameace o já precário controle da inflação. Já eu estou convencido que a segunda hipótese oferece uma explicação melhor do que se passa no mercado brasileiro de câmbio.

Houve, é claro, redução expressiva da volatilidade. No período entre agosto e setembro do ano passado esta chegou a ficar algo como duas vezes superior à sua média histórica recente; já nos últimos meses tem ficado em torno da média, fenômeno que a análise mais apressada tenderia a atribuir à intervenção do BC.

Ocorre que outras moedas sul-americanas, notadamente as da Colômbia, Peru e, em menor medida, do Chile, passaram por processo semelhante, tanto a elevação da volatilidade em relação a seu padrão histórico no terceiro trimestre de 2013, como a reversão à média no segundo trimestre deste ano. E, é bom notar, não houve nestes países intervenção tão pesada como a promovida pelo BC, que vendeu no período pouco mais de US$ 90 bilhões no mercado futuro.

Tal fato sugere, portanto, que a volatilidade excessiva, motivo alegado pelo BC para iniciar o processo de intervenção, já não é tão sério quanto foi no terceiro trimestre do ano passado. Ainda assim o BC se decidiu pela continuação do programa, cujo anúncio chegou a levar a taxa de câmbio brevemente abaixo dos R$ 2,20/US$.

Isto sugere que, a despeito de eventuais protestos de lealdade por parte do BC ao regime de taxas flutuantes, não é o excesso de volatilidade que o induz a intervir no mercado de câmbio. Pelo contrário, por mais que não admita isto publicamente, fica claro que o BC tem sim interferido para manter o Real dentro de patamares que julga confortáveis.

E “conforto” nas condições atuais significa essencialmente manter a taxa de câmbio em níveis que o BC acredita serem compatíveis com o controle da inflação, aqui entendido como a manutenção desta pouco abaixo do limite superior do intervalo de tolerância ao redor da meta (que, não esqueçamos, é 4,5%).

Dado que o BC abriu mão da política monetária – muito embora suas próprias projeções sugiram inflação próxima ao teto da meta nos próximos 12 a 15 meses – só lhe resta administrar a taxa de câmbio para tentar evitar que até mesmo este limite seja ultrapassado, ainda que para isto tenha que vender mais US$ 25-30 bilhões até o final deste ano.


Isto dito, como o próprio BC parece (ou deveria) saber, há o risco da calmaria na frente externa ser temporária, em particular caso a recuperação americana seja mais forte do que hoje se imagina. A munição hoje empregada para manter a taxa de câmbio artificialmente valorizada, e assim atenuar os riscos inflacionários, poderá fazer falta num cenário de maior turbulência no mercado global de câmbio, mas pensar lances à frente não é o forte deste BC.

Ele sabe

(Publicado 9/Jul/2014)


segunda-feira, 7 de julho de 2014

Muito além do vizinho

Pode parecer estranho aos olhos de alguns, mas tanto o governo americano quanto o FMI não ficaram particularmente satisfeitos com a decisão tomada pelas cortes americanas no que diz respeito à dívida argentina. Sem querer entrar no seu mérito jurídico (mesmo porque me falta qualificação para isto), acredito ser importante explicar o motivo do descontentamento daqueles que são tidos como defensores do imperialismo e, por extensão, dos direitos dos credores.

Tratemos de esquecer que o problema diz respeito à Argentina, ou a qualquer país pelo qual possamos nutrir simpatia ou antipatia referente à sua política econômica, e tentemos pensar em termos genéricos.

Quando uma empresa não consegue mais pagar seus credores vai à falência: deixa de existir, seus ativos são liquidados e o resultado distribuído entre os credores, em geral seguindo alguma ordem de preferência estabelecida na legislação local.

Um país soberano, por outro lado, não costuma sumir, nem pode ter seus ativos liquidados para pagamento de suas dívidas, por exemplo, entregando um pedaço de seu território, ou mesmo o direito às suas riquezas naturais. Países não vão à falência; chegam, no máximo, mais próximos ao que seria uma concordata, isto é, negociam com seus credores o quanto será possível pagar da dívida original e, a partir daí, recomeçam a vida, normalmente em condições piores de acesso a crédito.

Ocorre que, ao contrário do caso de uma empresa concordatária, não há uma corte que garanta igualdade de tratamento a credores no caso de países soberanos. Alguns podem aceitar os termos propostos pelo devedor, mas outros, insatisfeitos, podem optar por se manter à margem do processo, problema que agora atormenta a Argentina, mas que já nos afligiu em outros momentos da nossa história.

Da mesma forma, quando uma empresa pede concordata, a corte pode determinar aos credores que não a executem, isto é, mantenham linhas de crédito (mantida, é claro, a condição que novos créditos não sejam sujeitos à renegociaçã0); no caso soberano isto não é factível e cada um trata de sair tão rápido quando pode, o que costuma agravar a intensidade das crises.

Para lidar com estes problemas foi proposta, há pouco mais de 10 anos, a criação do equivalente a uma corte internacional de falências (SDRM – Mecanismo de Reestruturação de Dívidas Soberanas na sigla em inglês), mas a ideia não vingou.

A alternativa adotada foi a inclusão de Cláusulas de Ação Coletiva nas novas dívidas. Estas permitem que credores que representem uma maioria qualificada (por exemplo, 75% do valor da dívida) possam alterar alguns termos do contrato, obrigando os demais a segui-los. Isto não resolve todos os problemas acima, mas atenua o incentivo a se tornar um credor recalcitrante.

A decisão das cortes americanas atua no sentido oposto. Mérito jurídico à parte, esta jurisprudência cria incentivos para que credores se recusem a participar da renegociação, pois passam a contemplar a possibilidade de receberem a totalidade da dívida, ao invés de uma fração dela.
Em particular, no caso de um título com emissão modesta, podem, inclusive, comprar (com desconto expressivo) uma parcela suficientemente alta dele para impedirem a formação da maioria qualificada e assim bloquearem alterações nos termos do contrato. Isto aumenta o risco da repetição do problema agora observado e torna o mercado internacional de capitais mais instável.


É esta a raiz do descontentamento dos EUA e FMI. A nova jurisprudência pode tornar muito mais difícil o processo de renegociação de dívida, agravando a instabilidade financeira. Não nutro qualquer simpatia pela política econômica argentina, mas é fundamental perceber que a decisão das cortes traz implicações que vão muito além do vizinho. Tornou-se ainda mais urgente achar formas de lidar com reestruturação de dívidas soberanas.


(Publicado 2/Jul/2014)

quarta-feira, 2 de julho de 2014

A lição Bourbon

A Argentina voltou às manchetes, mas não pelo golaço de Messi contra o Irã, na única oportunidade em que não esteve marcado por 2 ou 3 adversários. A Suprema Corte dos EUA reconheceu os direitos dos credores que não aceitaram os termos da reestruturação da dívida argentina (“holdouts”) de receberem integralmente o que lhes é devido. Em particular proíbe que se faça o pagamento dos demais credores antes dos “holdouts”, o que, na prática, pode jogar o país novamente na vala comum dos caloteiros.

Concretamente a Argentina não tem capacidade de pagar aos “holdouts”, pois poderia levar os demais credores a demandarem tratamento igual, o que implicaria um desembolso além daquele que suas condições fiscais e o nível das suas reservas permitem.

A decisão da Suprema Corte levanta questões delicadas sobre o funcionamento do mercado internacional de capitais. Em casos futuros de reestruturação, por exemplo, haverá, sem dúvida, um incentivo para que credores se tornem “holdouts”, na esperança de receberem o valor integral, ou, ao menos, valores maiores do que aqueles pagos aos que aceitem as novas condições.

Talvez nem mesmo as Cláusulas de Ação Coletiva, termos do contrato que tornam forçosa a anuência às novas condições caso uma maioria qualificada (tipicamente 75% ou 80% do valor da dívida) as aceitem, sejam suficientes para impedir o problema à luz de perspectivas de obter um resultado mais favorável junto às cortes.

Independentemente disto, porém, há primeiro que entender como a Argentina se colocou nesta posição e se há consequências potencialmente graves para o Brasil.

De fato, até há pouco o país era o preferido dos nossos “keynesianos de quermesse”, com seu modelo que privilegiava a administração da taxa de câmbio, devidamente apoiada pela política monetária que, para manter o câmbio depreciado, não podia ser utilizada para controlar a inflação.

O descaso com a inflação, porém, tem custos. Preços administrados foram “congelados”, desarticulando serviços públicos, assim como alguns preços da cesta básica. Subsídios para compensar este problema foram gradualmente erodindo as finanças públicas e o resultado primário do governo nacional, que havia chegado a 3-4% do PIB entre 2004 e 2008, minguou para um déficit em torno do 1% do PIB no ano passado.

Não bastasse isto, as estatísticas oficiais foram maquiladas: enquanto o índice de inflação calculado pelo governo insistia em taxas inferiores a 10% ao ano, estimativas de consultores privados sugeriam algo entre 25% e 30% ao ano, o que os levou a serem perseguidos pela máquina pública.

O resultado foi desconfiança generalizada, retração do setor privado, reforçadas pela atitude beligerante do governo, e, portanto, baixo crescimento e desorganização da economia. A inflação elevada corroeu a suposta competitividade que deveria advir do câmbio depreciado e as contas externas voltaram ao vermelho. Somada à fuga de capitais, isto fez com que as reservas internacionais caíssem de US$ 52 bilhões em meados de 2011 para US$ 29 bilhões agora, insuficientes para fazer frente aos compromissos resultantes da decisão da Suprema Corte.

É uma tragédia anunciada. Por mais que nossos “keynesianos de quermesse” tentem agora se distanciar da experiência platina, a verdade é que cada desenvolvimento negativo no período foi decorrência lógica do modelo de política econômica adotado há 10 anos e celebrado então como a revolução que haveria de catapultar o país ao crescimento acelerado.

Isto dito, se alguém identifica ecos da política argentina na nossa manipulação da taxa de câmbio, descaso com a inflação, congelamento de preços administrados e piora das contas públicas, trata-se apenas de coincidência infeliz, resultado do pessimismo dos setores conservadores. Nada a aprender, portanto, com erros alheios...


Melhor nos concentrarmos no futebol mágico de Lionel Messi.

This time is different

(Publicado 26/Jun/2014)

domingo, 29 de junho de 2014

Painel Globo News (Argentina)

Debate sobre a questão recente da dívida argentina com Zeina Latiz e Alberto Pfeiffer.

Link aqui.