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quinta-feira, 30 de julho de 2015

Call de abertura 31/05/215: Podemos sonhar que a alta de juros acabou

quinta-feira, 23 de julho de 2015

Call de abertura 23/07/2015: Nova meta fiscal não é revisão, mas desmoronamento

quarta-feira, 22 de julho de 2015

Medalha, medalha, medalha

Virou lugar-comum atribuir aos preços administrados, particularmente às tarifas de energia elétrica, a inflação elevada, quase 9% nos 12 meses terminados em junho, a mais alta desde dezembro de 2003. Em consequência, segue a tese, de nada serviria aumentar as taxas de juros, ou mesmo reduzir o gasto público, uma vez que estes preços, por definição, não respondem às condições de oferta e demanda.

Não é clara, à vista disto, qual seria a política a ser seguida, talvez até inação, na esperança que o aumento dos preços administrados se esgote em si mesmo, sem contaminar os demais.

Trata-se, porém, de diagnóstico equivocado, que, como de hábito, não se esforça além da superfície.

Sim, é verdade que os preços administrados aumentaram 15% nos últimos 12 meses, mas um exame levemente mais aprofundado dos números revelaria que a inflação dos chamados “preços livres”, isto é, aqueles que não são influenciados diretamente pelo governo, cresceram nada menos do que 7% no mesmo período, muito além do limite superior da meta de inflação (6,5% em 2015 e 2016).

Diga-se de passagem, aliás, que a inflação de preços livres tem superado o teto da meta desde 2009, registrando média de nada menos do que 7% a.a. nos últimos 5 anos, indicação que o problema inflacionário corre mais fundo do que a simples história dos preços administrados parece sugerir.

Posto de outra forma, embora os preços administrados desempenhem papel importante na inflação em 2015 – em resposta, é bom lembrar, à sua administração irresponsável de 2011 a 2014 – a dinâmica inflacionária vai muito além deste problema.

Isto é também aparente no comportamento do índice de difusão, isto é, da proporção dos itens do IPCA que registraram aumentos de preços num determinado período. De fato, em três dos seis meses de 2015 este índice atingiu os valores mais elevados desde 2005, o primeiro ano em que a meta de inflação foi fixada em 4,5%, e, dos três restantes, ficou em segundo lugar em dois deles.

Em linguagem esportiva, apropriada para tempos de Jogos Pan-americanos, três medalhas de ouro e duas de prata em seis possíveis, um forte indício que o processo inflacionário não é restrito a uns poucos produtos, mas generalizado e, portanto, muito mais sério.

Em particular, não há motivos para crer que este choque se esgote sozinho. Na ausência de medidas compensatórias, seja de política monetária, seja de política fiscal, a tendência é que estes aumentos de energia, ou combustíveis, acabem sendo repassados para outros produtos, contaminando a inflação geral, principalmente em 2016, supostamente ano de convergência da inflação à meta.

Passividade de política é um convite aberto para a transformação de um choque em elemento permanente da dinâmica inflacionária, fato que deveria ser sabido por quem viveu no Brasil pré-1994, mas que parece ter sido esquecido por boa parte dos analistas.


À luz disto, não há escapatória que não passe pelo aperto das políticas fiscal e monetária, mesmo em face da queda forte da atividade econômica este ano. Isto poderia ter sido evitado se o conjunto de políticas adotado nos últimos anos não fosse tão desastroso, mas, como não podemos mudar o passado, só nos resta lidar com suas consequências no futuro.

Sempre campeão



(Publicado 15/Jul/2015)

terça-feira, 21 de julho de 2015

De volta ao primário

No Congresso propõe-se redução da meta de superávit primário de 2015 para 0,4% do PIB, dado que a evolução das contas públicas até agora sugere ser muito difícil, senão impossível, atingir o valor original, equivalente a 1,1% do PIB, sem recorrer a receitas extraordinárias.

A questão central, porém, não é esta. Se o objetivo da política fiscal – como indicado pelo Ministro da Fazenda – é estabilizar, e a partir daí reduzir, a dívida pública medida como proporção do PIB, é forçoso concluir que, qualquer que seja o esforço em 2015, há mais a fazer nos anos à frente.

Para entender o motivo imagine um país cujo PIB seja $ 100 e cujo governo deva $ 65. Suponha também que a taxa de juros (deduzida a inflação) seja 5% aa e que o país cresça, em média, 2% aa. Dados os juros, a dívida cresceria de $ 65 para $ 68,3 entre o primeiro e o segundo ano, enquanto o PIB aumentaria de $ 100 para $ 102. Neste caso, a relação entre a dívida e o PIB se elevaria de 65% para 66,9% (68,3÷102).

Para manter a relação em 65% do PIB, dado que o PIB agora é $ 102, a dívida não poderia passar de $ 66,3 (65%×102). Ou seja, o governo precisaria economizar $ 2 (a diferença entre $ 68,3 e $ 66,3) para estabilizar a relação dívida-PIB, mesmo pagando $ 3,3 de juros naquele ano. O aparente milagre se deve ao crescimento do PIB, que “come” um pedaço da dívida (2%×65 = $1,3).

Como regra, portanto, o superávit primário do governo deve cobrir a diferença entre a taxa real de juros (5%) e o crescimento do PIB (2%), isto é $ 2 (3%×65%), de modo a estabilizar a dívida relativamente ao PIB.

Nossa dívida pública deve, ao final deste ano, atingir cerca de 65% do PIB. Já a taxa média de juros esperada para 2016, deduzida a inflação prevista, é da ordem de 7,5%, enquanto o crescimento projetado do PIB deve ficar em 0,3%, também segundo a média dos analistas pesquisados pelo BC.

Sob estas circunstâncias, a aplicação da fórmula acima sugere que o governo precisaria gerar um superávit primário na casa de 4,7% do PIB para estabilizar a dívida no ano que vem. Apenas em um caso bem mais favorável, enfrentando taxa real de juros de 5% e crescimento de 2%, é que o governo poderia, como no exemplo fictício acima, se contentar com um superávit primário na casa de 2% do PIB.

Obviamente, mais à frente, a taxa real de juros deve cair, assim como o crescimento do PIB se acelerar. A média dos analistas sugere que a diferença entre a taxa real de juros e o crescimento do PIB se reduziria para algo em torno de 4,5% em 2017 e 3,2% em 2018.

Neste caso, partindo de uma relação dívida-PIB algo inferior a 70% no começo de 2017, o superávit primário deveria atingir pouco mais de 3% do PIB naquele ano.

Decorrem disto ao menos três conclusões. A primeira, já adiantada, é que o esforço fiscal não se encerrará em 2015, nem mesmo em 2016, mas deve se prolongar até 2018. Como corolário desta análise, quanto mais demorarmos, tanto maior será o esforço à frente, pois a dívida crescerá adicionalmente.


A terceira conclusão é que o direcionamento da política fiscal não se deve, como imaginam nossos “keynesianos de quermesse”, a tentativas ingênuas de recuperar a “mágica da confiança”. Trata-se, ao contrário, de condição essencial para garantir a solvência do país.

É a solvência, Zezinho...

(Publicado 22/Jul/2015)

segunda-feira, 20 de julho de 2015

O euro e os vendedores de seguros

Não faltam lições da crise grega. Quem quiser culpar a Grécia pode apontar para a expansão desmesurada dos gastos (devidamente camuflados pela “contabilidade criativa”), ou para a prática de concessão de privilégios a grupos próximos ao poder, minando o crescimento da produtividade e a competitividade de sua economia.

Já quem preferir manter o foco nos países credores pode chamar a atenção para a imposição de um ajuste fiscal inexequível, mesmo em face de uma dívida insustentável, cujo foco, mais que ajudar o país em crise, foi o de impedir (compreensivelmente, face às circunstâncias) que um calote grego se transformasse numa crise financeira de grandes proporções.

Há elementos de verdade em ambas as narrativas e é possível manter um longo (e provavelmente infrutífero) debate acerca de quem foi o pecador original. Eu, por exemplo, tendo a atribuir parcela maior da culpa à Grécia, mas, sinceramente, esta não me parece a questão mais relevante.

O consenso hoje é que a unificação monetária carecia de uma série de precondições: além de mobilidade dos trabalhadores (para equilibrar os custos do trabalho entre diferentes países), seria necessária a unificação fiscal (como a que existe entre estados de uma mesma federação), assim como unificação bancária.

A unificação fiscal permitiria transferências entre os entes federados (por exemplo, estados com menor desemprego “financiando” transferências relativas a seguro-desemprego onde o problema fosse mais grave), atenuando desequilíbrios fiscais. Já a unificação bancária permitiria não apenas a resolução de casos mais agudos, mas também um mecanismo supranacional de garantia de depósitos.

Obviamente, ambos os casos acima requereriam que países europeus cedessem parcela de sua soberania para o equivalente a um governo federal.

Demandariam também que estivessem dispostos a participar de um esquema de seguro: economias com melhor desempenho em dado momento ajudariam aquelas com pior desempenho, na esperança de serem tratadas da mesma forma quando enfrentassem dificuldades.

Deve ficar claro, portanto, que o bom funcionamento da unificação monetária necessita de um grau de coesão política e institucional que simplesmente jamais existiu na Europa.


A elite política do continente embarcou num projeto audacioso sem ter se perguntado à vera se os eleitores queriam aquilo mesmo. Descobrimos agora que não: alemães não querem pagar o seguro dos gregos e gregos não estavam dispostos a tomar medidas para evitar o uso do seguro. Se houver uma próxima vez, terão que fazer bem diferente.



(Publicado 12/jul/2015)

quinta-feira, 16 de julho de 2015

quarta-feira, 15 de julho de 2015

Traga aquela pedra de volta...

Impossível não tratar das consequências do referendo grego, que no último domingo rejeitou as condições impostas pelos credores para manter o programa de financiamento ao país. Para ser sincero, não me espantou o resultado: colocado entre mais e menos austeridade, não havia razão para crer que os gregos fossem escolher nada diferente do que afinal decidiram.

Com base nisto o primeiro-ministro grego, Alexis Tsipras, acredita ser capaz de obter condições para uma negociação mais favorável, obtendo não apenas um alívio no que se refere ao ajuste fiscal, mas também, e principalmente, uma redução expressiva da dívida grega. Inclusive, aparentemente para sinalizar seu interesse em retomar as conversas com países credores (e o FMI), demitiu seu Ministro da Fazenda, cujo relacionamento com seus pares europeus havia se deteriorado extraordinariamente.

Entre, porém, suas crenças e a realidade há muito mais do que parece supor sua vã filosofia.

Para começar porque, ao menos do ponto de vista formal (e formalidades são importantes no contexto), o programa de financiamento à Grécia deixou de existir no final de junho. Mesmo que Tsipras se dispusesse a aceitar todas as condições originalmente propostas pelos credores (as mesmas rejeitadas pelo referendo), os recursos não estariam mais disponíveis. Para tanto, os demais países teriam que aprovar junto a seus respectivos parlamentos um novo programa, o que, nas atuais circunstâncias, parece arriscado, para dizer o mínimo.

Se isto é verdade, não é difícil concluir que convencer os credores a aceitarem condições menos onerosas à Grécia é tarefa de Sísifo (não iria perder a chance de citar um mito grego). Pelo contrário, o cenário mais provável é que Alemanha e demais países da União Europeia irão, na melhor das hipóteses, passar muito tempo analisando qualquer proposta grega, e tempo é a mercadoria mais escassa na atual conjuntura.

Ainda em julho a Grécia terá que fazer pagamento de € 3,5 bilhões ao Banco Central Europeu (BCE), referentes a títulos gregos que vencem nas próximas semanas. No entanto, sem acordo, o país não terá recursos para pagar a dívida.

Ocorre que, por questões contratuais, um calote (“default”) em um título é considerado como um calote em todos os demais papéis emitidos pelo governo grego. Do ponto de vista legal, portanto, o BCE fica impossibilitado de receber estes títulos como garantia dos empréstimos de curto prazo que fez aos bancos gregos.

Em outras palavras, no momento em que a Grécia der o calote, o BCE devolverá aos bancos gregos os títulos do país e tomará de volta os euros que emprestou. Isto significa que, muito provavelmente, os bancos não terão dinheiro para pagar seus depositantes.

Consequentemente também o governo grego não terá euros para pagar suas despesas (o superávit primário, construído a duras penas pelo governo anterior, sumiu nos seis meses de governo do Syriza).

Se a experiência de outros países em tais circunstâncias, notadamente a Argentina, vale alguma coisa, o governo grego acabará por emitir promissórias que irão circular como moeda (como foi o caso do Patacón), tomando gradativamente o lugar do euro.


E assim deve terminar a experiência grega com a moeda europeia; não com uma explosão, mas um suspiro.



(Publicado 8/Jul/2015)

quarta-feira, 8 de julho de 2015

Moros

Não deixa de ser irônico que, apesar do enredo algo novelesco, a crise grega tenha adquirido ares de tragédia, principalmente pela sensação de inevitabilidade quanto a seu desfecho.

Assim como Édipo, que, ao fugir da maldição que assolou a dinastia dos Labdácidas, precipitou os acontecimentos que buscava evitar, as ações dos últimos anos acabaram conduzindo à atual situação, com o país virtualmente expulso da moeda única e condenado a uma recessão ainda mais severa.

A “maldição” original é clara. Hoje sabemos que a Grécia não tinha condições de se juntar à Zona do Euro (ZE). Suas finanças estavam em condições muito piores do que sugeriam os números apresentados à época, mais um caso de “contabilidade criativa” de dar inveja a outros governos que conhecemos.

As instituições gregas também eram muito mais frágeis do que as da maioria dos seus parceiros da ZE, o estado presa de toda sorte de interesses particulares, do “capitalismo de compadres” ao clientelismo mais aberto.

Sob estas circunstâncias, a adoção da moeda única era um acidente esperando para acontecer. E ocorreu.

A crise financeira de 2008 provocou o refluxo dos capitais da periferia para o centro da ZE, expondo toda a fragilidade grega: a baixa competitividade e a necessidade de financiar um buraco fiscal que já superava 6% do PIB nos anos que antecederam a crise.

Sem condições de desvalorizar a moeda em resposta à mudança no cenário internacional, a Grécia tentou restaurar a competitividade por meio da queda de preços e salários: a inflação, que oscilava de 2 a 4% ao ano antes da crise, desacelerou fortemente em seguida a ela, entrando em terreno negativo a partir de 2013. Isto agravou o quadro recessivo, e, por tabela, as contas públicas, cujo déficit superou 10% do PIB entre 2008 e 2011. Já o desemprego atingiu 25%.

Posto de outra forma, a rigidez cambial, casada com o forte desequilíbrio fiscal inicial, implicou uma dinâmica particularmente perversa para a atividade econômica e, por conseguinte, para a estabilidade política do país.

Neste sentido, a tomada do poder pela esquerda, o Syriza, não pode ser vista como um acidente, mas como consequência inevitável (Destino, ou Moros) do processo acima descrito.

Já a postura infantil do Syriza talvez pudesse ser evitada. Ao chegar ao poder, havia simpatia em alguns círculos por uma abordagem distinta, mas o primeiro ministro grego e seu ministro das Finanças perderam tempo demais hostilizando os credores, bem como revertendo medidas que poderiam auxiliar no retorno da competitividade (por exemplo, a elevação do salário mínimo).

Pareciam acreditar que o restante da ZE teria que se curvar à postura grega pelo medo de ruptura, desconsiderando que talvez a maior preocupação dos demais países pudesse ser o exemplo negativo da leniência com respeito à Grécia, em particular o estímulo a outros partidos semelhantes ao Syriza.

Presos às suas convicções, ambos os lados marcharam cegamente para a funesta conclusão: a Grécia se encontra às portas da saída do euro, seus bancos na lona e sua economia prestes a derreter. Já o euro perde sua aura de inviolabilidade, gerando a possibilidade de novas crises à frente, em particular nos elos mais frágeis da ZE.


Os deuses cegam primeiro aqueles que querem punir.



(Publicado 1/Jul/2015)

terça-feira, 7 de julho de 2015

The Euro: Monetary Unity To Political Disunity?

A common currency is an excellent monetary arrangement under some circumstances, a poor monetary arrangement under others. Whether it is good or bad depends primarily on the adjustment mechanisms that are available to absorb the economic shocks and dislocations that impinge on the various entities that are considering a common currency. Flexible exchange rates are a powerful adjustment mechanism for shocks that affect the entities differently. It is worth dispensing with this mechanism to gain the advantage of lower transaction costs and external discipline only if there are adequate alternative adjustment mechanisms.

The United States is an example of a situation that is favorable to a common currency. Though composed of fifty states, its residents overwhelmingly speak the same language, listen to the same television programs, see the same movies, can and do move freely from one part of the country to another; goods and capital move freely from state to state; wages and prices are moderately flexible; and the national government raises in taxes and spends roughly twice as much as state and local governments. Fiscal policies differ from state to state, but the differences are minor compared to the common national policy.

Unexpected shocks may well affect one part of the United States more than others -- as, for example, the Middle East embargo on oil did in the 1970s, creating an increased demand for labor and boom conditions in some states, such as Texas, and unemployment and depressed conditions in others, such as the oil-importing states of the industrial Midwest. The different short-run effects were soon mediated by movements of people and goods, by offsetting financial flows from the national to the state and local governments, and by adjustments in prices and wages.

By contrast, Europe’s common market exemplifies a situation that is unfavorable to a common currency. It is composed of separate nations, whose residents speak different languages, have different customs, and have far greater loyalty and attachment to their own country than to the common market or to the idea of "Europe." Despite being a free trade area, goods move less freely than in the United States, and so does capital.
The European Commission based in Brussels, indeed, spends a small fraction of the total spent by governments in the member countries. They, not the European Union’s bureaucracies, are the important political entities. Moreover, regulation of industrial and employment practices is more extensive than in the United States, and differs far more from country to country than from American state to American state. As a result, wages and prices in Europe are more rigid, and labor less mobile. In those circumstances, flexible exchange rates provide an extremely useful adjustment mechanism.

If one country is affected by negative shocks that call for, say, lower wages relative to other countries, that can be achieved by a change in one price, the exchange rate, rather than by requiring changes in thousands on thousands of separate wage rates, or the emigration of labor. The hardships imposed on France by its "franc fort" policy illustrate the cost of a politically inspired determination not to use the exchange rate to adjust to the impact of German unification. Britain’s economic growth after it abandoned the European Exchange Rate Mechanism a few years ago to refloat the pound illustrates the effectiveness of the exchange rate as an adjustment mechanism.

Proponents of the "Euro" often cite the gold standard era from 1879 to 1914 as demonstrating the benefits of a common currency. But the gold standard also had its costs. The period was characterized by declining prices from 1879 to 1896, rising prices thereafter, and sharp fluctuations within each period, especially severe in the 1890s. The standard was viable only because governments were small (spending in the neighborhood of 10 percent of the national income rather than 50 or more percent as now), prices and wages were highly flexible, and the public was willing to tolerate, or had no way to moderate, wide swings in output and employment. Take away the rose-colored glasses and it was hardly a period or a system to emulate.

As of today, a subgroup of the European Union -- perhaps Germany, the Benelux countries, and Austria -- come closer to satisfying the conditions favorable to a common currency than does the EU as a whole. And they currently have the equivalent of a common currency. Austria and the Benelux three have, to all intents and purposes, linked their currencies to the Deutschmark. However, these countries still retain their central banks and hence can break the link at will. Any country that wishes to link to the Dmark more firmly can do so on its own, simply by replacing its central bank with a currency board, as some countries (such as Estonia) outside the EU have done.

The drive for the Euro has been motivated by politics not economics. The aim has been to link Germany and France so closely as to make a future European war impossible, and to set the stage for a federal United States of Europe. I believe that adoption of the Euro would have the opposite effect. It would exacerbate political tensions by converting divergent shocks that could have been readily accommodated by exchange rate changes into divisive political issues. Political unity can pave the way for monetary unity. Monetary unity imposed under unfavorable conditions will prove a barrier to the achievement of political unity.

Milton Friedman, 1997

Read more at http://www.project-syndicate.org/commentary/the-euro--monetary-unity-to-political-disunity#GeJYR5QG83SOjgCA.99

quinta-feira, 2 de julho de 2015

Call de abertura 02/07/2015: Tragédia grega ganha ares de novela mexicana